Resumen
- Revisamos hoy la perspectiva de las calificaciones soberanas de largo plazo de México a negativa de estable.
- En línea con esa acción, también revisamos la perspectiva a negativa de estable de Petróleos Mexicanos (PEMEX) y de la entidad relacionada Pemex Project Funding Master Trust, al mismo tiempo que confirmamos las calificaciones de ambas entidades.
- Asimismo, revisamos la perspectiva a negativa de estable de las calificaciones de las entidades relacionadas, Kot Insurance Co. A.G. y de la deuda senior garantizada de US$370.3 millones de Conproca S.A. de C.V..
Acción de calificación
México, D.F., 11 de mayo de 2009.- Standard & Poor’s Ratings Services revisó la perspectiva a negativa de estable de sus calificaciones de Petróleos Mexicanos (PEMEX). Al mismo tiempo, confirmamos nuestras calificaciones de riesgo crediticio de largo plazo en moneda extranjera de 'BBB+' y en moneda local de 'A-'. La revisión de la perspectiva se da tras la acción similar tomada para las calificaciones soberanas de México (BBB+/Negativa/A-2). Asimismo, Standard & Poor’s confirmó las calificaciones de largo y corto plazo de PEMEX en escala nacional –CaVal–, de 'mxAAA' y ‘mxA-1+’, respectivamente, con perspectiva estable.
Asimismo, revisamos la perspectiva a negativa de estable de la deuda senior garantizada por US$370.3 millones de Conproca S.A. de C.V. (BBB+/Negativa/--). Esto refleja la revisión de la perspectiva de su cliente (off-taker) PEMEX y el hecho de que las obligaciones de pago a Conproca están garantizadas por éste y sus organismos subsidiarios.
Al mismo tiempo, confirmamos la calificación de solidez financiera de largo plazo de 'A-' de Kot Insurance Co. A.G. (A-/Negativa/--)y revisamos su perspectiva a negativa de estable. La acción de calificación de Kot refleja la acción tomada sobre PEMEX, ya que consideramos que Kot es una subsidiaria cautiva fundamental de la petrolera.
Fundamento
Las calificaciones de PEMEX reflejan el significativo respaldo de México, la amplia base de reservas de gas y petróleo del país, el estatus de monopolio que detenta la empresa en los mercados de petróleo y gas nacionales, y su papel central en el sector energético mexicano.
Sin embargo, la calificación global en moneda local de PEMEX está dos posiciones abajo de la calificación soberana de México. Esto refleja el perfil financiero altamente apalancado de PEMEX y la comparación desfavorable de su tasa de sustitución de reservas en relación con la de otros emisores con grado de inversión, así como la disminución de su volumen de producción. Los indicadores financieros de la compañía, después de impuestos, son muy débiles para su categoría de calificación, debido a un elevado monto de obligaciones por pensiones sin reservas y a la sustancial porción de sus ingresos que es transferida al gobierno. Esto ha provocado que PEMEX financie con deuda la mayor parte de su programa de inversión en los últimos años.
Las calificaciones de PEMEX y de México están vinculadas debido a la propiedad del gobierno sobre la petrolera; la importancia de PEMEX para la economía mexicana; la fuerte dependencia del gobierno de los ingresos petroleros; y la considerable vigilancia gubernamental sobre la empresa, particularmente respecto a todos los aspectos fiscales de su administración.
PEMEX contribuye con alrededor de 40% de los ingresos del sector público de México a través de impuestos y dividendos; el crudo y sus derivados representan aproximadamente 15% de las exportaciones totales del país (netas de las importaciones de maquiladoras). Standard & Poor’s considera que la importancia de PEMEX como una fuente de ingresos fiscales y por exportaciones, y como vehículo de financiamiento, constituye un fuerte incentivo económico para que México respalde al emisor durante periodos de estrés financiero.
PEMEX disfruta de una posición de negocios satisfactoria, apoyada por las extensas reservas probadas de hidrocarburos desarrolladas y no desarrolladas en México. Al 1 de enero de 2009, las reservas probadas totalizaban aproximadamente 14,300 millones de barriles de petróleo crudo equivalente (determinadas de conformidad con la Regla 40[a] de la Regulación S-X de la Ley de Valores de 1933 que es el estándar de la Comisión de Valores de Estados Unidos [SEC, por sus siglas en inglés]). La posición de negocios de PEMEX también está respaldada por su condición de monopolio protegido por la Constitución en la mayoría de los segmentos del amplio mercado mexicano de petróleo y gas, incluyendo exploración, producción, refinación, comercialización y algunos productos petroquímicos. Sin embargo, la disminución de la producción, la volatilidad en los precios del petróleo y la interferencia por parte del gobierno (incluyendo las elevadas transferencias de recursos que han limitado un nivel adecuado de inversiones de la compañía) representan los riesgos principales del negocio de PEMEX.
A pesar de que la compañía ha hecho inversiones significativas durante los últimos seis años, la propiedad estatal ha dado como resultado una fuerte carga tributaria que ha limitado la capacidad del emisor de aumentar su programa de inversión. Lo anterior ha conducido a un débil índice de sustitución de reservas, otras ineficiencias operativas e indicadores financieros después de impuestos que se comparan desfavorablemente con los de otros emisores dentro del sector de petróleo y gas calificados en la categoría de grado de inversión. Consideramos que el aumento en las obligaciones financieras de PEMEX ha incrementado su exposición a la volatilidad de los precios del petróleo, lo que podría debilitar más sus indicadores financieros después de impuestos y reducir la liquidez si los precios del crudo se mantienen en niveles bajos.
La histórica fuerte generación de EBITDA de PEMEX refleja su extensa base de reservas probadas, sus costos competitivos de extracción y su proximidad con el mercado de Estados Unidos. Por lo tanto, las operaciones de la compañía son rentables bajo la mayoría de los escenarios de precios, aunque un alto porcentaje de crudo pesado en la mezcla de producción puede exacerbar la contracción de los márgenes durante periodos de precios deprimidos. Para los últimos 12 meses al 31 de marzo de 2009, el EBITDA de la empresa se redujo a aproximadamente $586,100 millones de pesos (MXN), lo que refleja los precios más bajos del petróleo en los últimos dos trimestres. Al 31 de marzo de 2009, la compañía registró índices de fondos de operaciones (FFO) a deuda total, cobertura de intereses por EBITDA y de deuda total/EBITDA de 8.2%, 7.4 veces(x) y 2.0x, respectivamente (estos índices consideran como obligaciones tipo deuda los pasivos por pensiones sin reservas de la empresa por alrededor de MXN509,000 millones y las obligaciones para actividades de abandono y desmantelamiento de activos de MXN42,000 millones).
PEMEX ha registrado flujos de efectivo después de impuestos más razonables como resultado del uso de un subrogado de los ingresos operativos de sus operaciones de exploración y producción (E&P) para determinar sus impuestos, aunado a su capacidad de acreditar los impuestos negativos indirectos que surgen cuando los precios de referencia de la gasolina exceden los precios al público en México. No obstante, prevemos que los impuestos gravados a PEMEX seguirán siendo una carga importante sobre sus finanzas. Por consiguiente, anticipamos que el desempeño financiero después de impuestos se mantendrá débil para su nivel de calificación, como lo evidencia el índice de fondos de operaciones a deuda total, señalado arriba. La ausencia de los cambios necesarios para moderar el tamaño de los pasivos por pensiones sin reservas del emisor hace improbable que mejoren significativamente los indicadores financieros de PEMEX.
Liquidez
La liquidez de PEMEX es adecuada. La compañía tiene altos niveles de caja y amplio acceso al financiamiento bancario y a los mercados de capitales nacionales e internacionales. Al 31 de marzo de 2009, la empresa reportó una posición de efectivo y equivalentes por alrededor de US$10,100 millones, que se compara favorablemente con una deuda de corto plazo de US$5,600 millones. Aunque en 2006 y 2007 fue positivo, la empresa regularmente registra flujo de efectivo operativo libre negativo debido a que los gastos de inversión son mayores que sus fondos de operaciones -una cifra que se agota por el elevado monto que toma el gobierno. Esto, aunado a la reciente debilidad de los precios del petróleo, nos lleva a la conclusión de que PEMEX continuará requiriendo financiamiento externo para sustentar su programa de inversión. De ser necesario, la vida de las reservas de petróleo y gas de PEMEX de alrededor de 9.9 años le da flexibilidad para diferir brevemente la inversión en exploración durante periodos de precios deprimidos sin causar un impacto inmediato en las tasas de producción.
La compañía ya ha recibido aprobación del gobierno para financiar parte de sus gastos de inversión con sus propios recursos. Lo anterior podría implicar el uso de una parte importante de su caja, lo que PEMEX podría contrarrestar extendiendo sus vencimientos de deuda.
Perspectiva
La perspectiva negativa de las calificaciones de PEMEX refleja la correspondiente a la calificación soberana de México. No anticipamos un cambio significativo en los siguientes dos o tres años en la relación de PEMEX con el gobierno federal, o que el involucramiento del gobierno en el sector o en la compañía disminuya significativamente.
Cualquier alza de las calificaciones de PEMEX exigirá la combinación de: una contribución gubernamental de capital suficiente para permitirle un desapalancamiento significativo; que el gobierno reduzca de manera significativa la carga fiscal de PEMEX para que la compañía pueda financiar internamente el grueso de sus inversiones para mantenimiento y expansión; la mejora de operaciones, en especial en lo que corresponde al reemplazo de reservas; y una disminución en los crecientes pasivos por pensiones sin reservas de la empresa. Podríamos bajar la calificación en moneda local si el apalancamiento de PEMEX sigue subiendo significativamente, si los pasivos por pensiones crecen desproporcionadamente y si no mejora la tendencia en el reemplazo de reservas.
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