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Fundamento: El Puerto de Liverpool, S.A.B. de C.V. (Liverpool)

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El Puerto de Liverpool, S.A.B. de C.V.
Escala Nacional (CaVal)	mxAAA/Estable/--

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Fundamento
La calificación de El Puerto de Liverpool, S.A.B. de C.V. refleja su posición líder en el mercado de tiendas departamentales en México, su sólido nivel de crecimiento fondeado, en gran parte, con flujo de efectivo propio, su amplia red de distribución y sus fuentes diversificadas de generación de flujo de efectivo.

Estas fortalezas son parcialmente contrarrestadas por la participación de la compañía en el altamente competido sector comercial de tiendas departamentales en México, su alta correlación con los ciclos económicos, la relativamente alta concentración de sus ventas en el área metropolitana de la ciudad de México, y de forma secundaria en el Estado de México, Hidalgo y Morelos (aunque estas áreas agrupan una buena parte de la población del país); la ausencia de generación de flujo de efectivo libre y los bajos niveles de caja mantenidos de manera sostenida debido a su decisión estratégica de continuar con un ritmo acelerado de crecimiento.

Fundado en 1847, Liverpool es una compañía controladora involucrada en actividades de venta al menudeo, administración de áreas comerciales y crédito para clientes. Actualmente, la compañía es líder en el mercado mexicano del sector de tiendas departamentales dirigido a clientes de clase media y alta, a los cuales ofrece financiamiento a través de una tarjeta de crédito de marca propia con la cual se realizaron 56% del total de las compras durante 2008.

El flujo de efectivo de Liverpool le ha permitido autofinanciar la construcción de nuevas tiendas, con un crecimiento constante en las ventas y cobertura geográfica, con lo que ha logrado expandirse a un ritmo superior al promedio de la industria. El área de ventas de Liverpool creció a una tasa anual compuesta de 10.25% entre 1996 y 2006, alcanzando 739,664 metros cuadrados y 61 tiendas. El éxito de Liverpool se atribuye en gran medida a varias ventajas competitivas claves sobre sus principales competidores, las cuales incluyen un gran número de tiendas en las ciudades más grandes del país y su tecnología de punta.

El hecho de fondear su crecimiento a través de la generación propia de flujo de efectivo es parte integral de la estrategia financiera de la compañía para mantener un bajo nivel de apalancamiento y tener flexibilidad en escenarios de desaceleración económica. Además, Liverpool cuenta con una amplia red de distribución que incluye dos centros, uno para enseres mayores (big ticket) y otro para enseres menores (soft line); junto con otros ocho centros de distribución regionales, todos ubicados estratégicamente alrededor del país y con una flota de 500 camiones de su propiedad. Sin embargo, la empresa inicio un crecimiento más agresivo en 2007 y se espera que éste continúe en 2008, por lo que la empresa tendrá que financiar parte de este crecimiento con deuda. Al segundo semestre del 2008, Liverpool contaba con 74 almacenes.

Las calificaciones también reflejan la posición de mercado de Liverpool como el cuarto emisor de tarjetas de crédito en México. Con una cartera de crédito de US$1,800 millones, la empresa ha podido mantener tasas de crecimiento positivas y una cartera vencida baja. La cartera de crédito ha crecido a una tasa anual compuesta de 19.6% en términos reales en los últimos cuatro años. El 59% de las ventas de Liverpool son efectuadas con crédito y esperamos que esto se mantenga o incremente en los próximos años en relación al crecimiento en el número de tiendas.

Las políticas de originación de cartera de Liverpool son fuertes y reflejan los perfiles de riesgo de sus clientes. La empresa ha establecido un departamento de administración de riesgos que monitorea su cartera de crédito, modelando su exposición de riesgo de los créditos originados en los años pasados y estableciendo calificaciones de crédito y comportamiento adecuadas. Esto último le ha permitido registrar indicadores sólidos de calidad de activos en comparación a otras empresas comerciales que calificamos en México. Esto se deriva no sólo de las capacidades de originación y cobranza de Liverpool, sino también de los perfiles de riesgo de sus clientes, en comparación con otras empresas que se enfocan en segmentos más bajos. Alrededor del 50% de los clientes de Liverpool se encuentran en los segmentos A y B.

La razón de cartera vencida a junio de 2008 fue de 5.3% y ha promediado 2.2% para los últimos cinco años. Adicionalmente, la política de reservas es conservadora. La empresa registra su cartera vencida bajo los principios contables bancarios, es decir, después de 90 días de retraso y considerando el monto total y no sólo el número de meses de retraso. La cobertura de reservas, bajo estos principios contables, fue de 1.7 veces (x) y ha promediado 2.6x en los últimos cinco años. En nuestra opinión, el nivel de reservas no está sobreestimado.

La división inmobiliaria de Liverpool se encarga de desarrollar centros comerciales y rentar las propiedades. Liverpool maneja 10 centros comerciales y tiene participación en otros tres. El éxito de dichos centros comerciales se ha basado en el prestigio de Liverpool como su tienda ancla y en el manejo de las propiedades. El 96% de su espacio disponible de 210,000 metros cuadrados está rentado por alrededor de 1,500 arrendatarios.

Como sucede en los negocios al menudeo, las ventas de Liverpool son estacionales y también dependen en cierta medida de las condiciones económicas prevalecientes. La mayor parte de las ventas se realiza en el cuarto trimestre de cada año y menores ventas se presentan normalmente durante el primer y tercer trimestre. Durante 2008, aproximadamente, 35% del total de ventas de Liverpool se generaron en el área metropolitana de la ciudad de México y en los estados de Hidalgo y Morelos.

Para los últimos 12 meses que finalizaron el 30 de junio de 2008, la razón de deuda total a EBITDA fue de 1.3x y la cobertura de intereses por EBITDA fue de 7.1x. Dichas razones están ajustadas por arrendamientos operativos. Además de un bajo nivel de apalancamiento, la compañía es dueña del 78% de sus tiendas. El margen de EBITDA se ha beneficiado de un control más eficiente de los inventarios y del hecho de que la empresa ha logrado hacer su cartera más productiva al aumentar el porcentaje de cartera a meses con intereses en los últimos tres años. Para 2008, esperamos un margen de EBITDA de alrededor de 16%, ya que la empresa espera disminuir el nivel de descuentos en la temporada navideña en relación con el año anterior. El índice de fondos de operación (FFO, por sus siglas en inglés) a deuda total ajustada fue de 64% para los últimos 12 meses que finalizaron el 30 de junio de 2008, sin embargo no se espera generación de flujo de efectivo libre en los próximos dos años, debido a las grandes necesidades de capital de trabajo que requiere la apertura de nuevas tiendas.