Resumo
- Atribuímos o rating de crédito corporativo ‘brA+’ na Escala Nacional Brasil à Ecorodovias.
- Atribuímos também o rating ‘brA+’ à 1ª emissão de debêntures da Ecorodovias, no montante de R$ 600 milhões.
- A perspectiva do rating de crédito corporativo é estável.
Ações de Rating
Em 30 de outubro de 2009, a Standard & Poor’s Ratings Services atribuiu em sua Escala Nacional Brasil o rating de crédito corporativo ‘brA+’ à Ecorodovias Concessões e Serviços S.A. (Ecorodovias). Ao mesmo tempo, atribuímos o rating ‘brA+’ à 1ª emissão de debêntures da empresa no valor de R$ 600 milhões, com vencimento final em 2015. A perspectiva do rating de crédito corporativo é estável.
Fundamentos
As debêntures desta 1ª emissão serão simples, não conversíveis em ações e emitidas sob o regime de garantia firme de colocação. As debêntures serão da espécie com garantia real representada por alienação fiduciária de ações, cessão fiduciária de recebíveis e garantia fidejussória da Primav Ecorodovias S.A. (Primav), emitidas em até três séries. A remuneração será definida no processo de bookbuilding. Os recursos obtidos com a presente emissão serão parcialmente utilizados para o pré-pagamento da 1ª emissão de Notas Promissórias Comerciais da Ecorodovias e o restante para a capitalização da Concessionária das Rodovias Ayrton Senna e Carvalho Pinto S.A. (Ecopistas).
A Standard & Poor’s analisa a Ecorodovias de acordo com o seu critério de “Project Developer”, em que a Ecorodovias é uma entidade que controla uma carteira de empresas ou de projetos de infraestrutura. A análise de crédito de uma empresa dessa natureza se baseia na qualidade resultante da média ponderada do fluxo de dividendos derivado de suas subsidiárias e do nível de estabilidade desse fluxo, o que abrange análise financeira e de sensibilidade das empresas/projetos, e as características de diversificação do conjunto de seus ativos. Diante dessa análise, avaliamos a capacidade de pagamento ou de refinanciamento de dívidas do controlador (Ecorodovias) por meio do fluxo de dividendos recebido de suas subsidiárias.
Os ratings da Ecorodovias e de sua 1ª emissão de debêntures se baseiam no seguinte cenário:
- Que a Ecorodovias receberá o fluxo de dividendos das seguintes subsidiárias: Concessionária Ecovias dos Imigrantes S.A. (Ecovias: rating de emissão ‘brAA-/Estável/--’); Concessionária Ecovia Caminho do Mar S.A. (Ecovia), Empresa Concessionária de Rodovias do Sul S.A. (Ecosul) e Rodovia das Cataratas S.A. (Ecocataratas). Quanto à Ecopistas, não esperamos que a concessionária contribua com dividendos nos primeiros anos de operação sob a administração da Ecorodovias. Outra fonte de recursos será a sua receita proveniente dos serviços corporativos e de engenharia prestados às concessionárias.
- Esperamos também que o fluxo de dividendos recebido das concessionárias da Ecorodovias seja significativo e suficiente para honrar suas obrigações financeiras, já que os investimentos mais pesados para a recuperação das rodovias citadas já foram concluídos. Em geral, a maior parte dos investimentos de concessões rodoviárias é feita nos primeiros cinco anos e as principais concessionárias da Ecorodovias já ultrapassaram esse período, o que possibilita a continuidade de fluxo de caixa livre.
- Expectativa de uma alavancagem moderada na Ecorodovias. De acordo com o contrato de financiamento da empresa, sua dívida líquida deverá ser menor ou igual a R$ 800 milhões. Há uma expectativa de que a empresa busque novas oportunidades de aquisições de rodovias no Brasil o que, por consequência, levaria a Ecorodovias a incorrer em dívida adicional e em aumento da alavancagem para financiá-las. Apesar do covenant na escritura das referidas debêntures limitar o nível de alavancagem, também consideramos que os ratings estão alinhados aos indicadores de cobertura de juros pelo fluxo de caixa (dividendos recebidos de suas concessionárias e receitas próprias) acima de 3x e fluxo de caixa sobre endividamento total acima de 40%.
Além desse cenário, os ratings se baseiam na carteira de concessões existentes da Ecorodovias, com importantes rodovias localizadas em regiões estratégicas do País, as quais possuem um histórico consistente de operação, de desempenho do tráfego, além de ainda apresentarem potencial de crescimento orgânico.
Os aspectos que contrabalançam parcialmente esses fatores positivos dos ratings são a baixa diversificação da contribuição de dividendos proveniente dos negócios da Ecorodovias. Acreditamos que aproximadamente 50% da totalidade de seu fluxo de caixa deverá resultar dos dividendos da Ecovias. Os ratings também incorporam as incertezas e os crescentes desafios no curto e médio prazo com potenciais aquisições, visto que novas concessões de rodovias exigem um maior esforço de caixa por parte dos acionistas nos primeiros anos de operação. Outros riscos incluem uma forte correlação entre o volume de tráfego das suas rodovias e a volatilidade inerente à economia e às atividades de comércio exterior do Brasil, pois as rodovias estão nos principais corredores de acesso a três importantes portos brasileiros: Porto de Santos (SP), Porto de Paranaguá (PR) e Porto de Rio Grande (RS), e o fato de a Ecorodovias ser uma empresa holding recém-criada – embora o grupo Primav Ecorodovias já opere há mais de 11 anos. Adicionalmente, há os riscos do setor de rodovias, entre eles o risco político intrínseco à operação de qualquer concessão rodoviária.
A Ecorodovias é uma holding operacional com participações diretas na Ecovias, Ecovia e Ecocataratas e realiza também os serviços corporativos e de engenharia prestados às concessionárias. A companhia está em processo de reorganização societária em conjunto com a sua acionista Primav, cujo principal objetivo é a segregação estratégica entre os negócios de concessões rodoviárias e de logística detidos pela Primav. Portanto, após a conclusão desse processo, esperamos que a Ecorodovias também detenha o controle da Ecosul e Ecopistas. A Ecorodovias será considerada uma das maiores operadoras de concessões rodoviárias do Brasil, administrando 1.459,3 km de rodovias pedagiadas com um tráfego anual de aproximadamente 95 milhões de veículos equivalentes.
A Standard & Poor’s concentrou sua análise na qualidade da contribuição do fluxo de dividendos proporcionado pelas rodovias da Ecorodovias (incluindo Ecopistas e Ecosul), para suportar o seu serviço da dívida. A maioria das concessionárias subsidiárias da Ecorodovias já concluiu a fase de investimentos mais relevante, porém a relativa imprevisibilidade do volume de investimentos anuais futuro poderá trazer volatilidade ao fluxo de dividendos das concessionárias. Em nossa opinião, a concentração na contribuição de dividendos impõe riscos ao fluxo de recebimento pela maior dependência desses recursos de apenas um ativo. Por outro lado, acreditamos que essas fontes de recursos sejam fortes e mais que suficientes para o cumprimento das obrigações financeiras da Ecorodovias, mesmo sob premissas mais conservadoras.
A Ecorodovias é 100% controlada pela Primav, empresa holding criada em 1998 cujos acionistas são a Primav Construções e Comércio S.A. (65%) – empresa do grupo CR Almeida – e a construtora italiana Impregilo International Infrastructures N.V. (35%).
Liquidez
Embora a Ecorodovias seja uma empresa recém-criada, consideramos sua liquidez adequada em função do portfólio de ativos controlados pela Ecorodovias e pelo acesso a crédito do grupo Primav, o que também fundamenta a garantia firme dada pelos bancos coordenadores desta 1ª emissão de debêntures (R$ 600 milhões).
Em 30 de junho de 2009, a dívida total da Ecorodovias somava R$ 387 milhões em Notas Promissórias e era de curto prazo. Essa dívida será integralmente amortizada com os recursos da mencionada 1ª emissão de debêntures. O restante dos recursos será utilizado para a capitalização da Ecopistas.
Perspectiva
A perspectiva estável do rating de crédito corporativo reflete nossa expectativa de que a contribuição de dividendos de suas concessionárias, principalmente Ecovias, e incluindo Ecosul e Ecopistas, sustentarão o serviço da dívida da Ecorodovias e parcialmente o seu plano de expansão, dentro do cenário apresentado nesta súmula. Os ratings poderão sofrer pressões negativas se houver uma queda na contribuição de dividendos à Ecorodovias, e se a estratégia de aquisição da companhia for mais agressiva do que a incorporada em nossas projeções, resultando em um fluxo de caixa anual sobre endividamento abaixo de 30% a partir de 2010 (quando as debêntures começam a ser amortizadas). Por outro lado, uma alteração positiva dos ratings dependerá do volume e grau de estabilidade do fluxo de dividendos da Ecorodovias remetido por suas concessionárias e da melhora na diversificação desse fluxo, resultando em indicador de fluxo de caixa da controladora sobre seu endividamento superior a 50%. Os ratings também seriam alterados e poderiam ser afetados positiva ou negativamente, caso o rating da Ecovias venha a sofrer alguma elevação ou rebaixamento.
Artigo Relacionado
- “Rating Criteria for Project Developers”, publicado em 30 de setembro de 2004.
Lista de Ratings
| Novos Ratings |
| Ecorodovias Concessões e Serviços S.A. |
| Rating de Crédito Corporativo |
| Escala Nacional Brasil |
brA+ |
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| Rating de Emissão |
| 1ª Emissão de Debêntures |
brA+ |
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